Bitcoinový halving a model Stock to flow
Bitcoinový halving je za dverami a komunitou zmietajú špekulácie o vplyve na cenu. V článku si vysvetlíme, čo halving vlastne znamená, aká je monetárna ekonómia Bitcoinu a rozoberieme si často citovaný model Stock to flow.
i
Ak vás problematika halvingov a Stock to flow modelu zaujme, príďte 8. 4. o 18:00 na prednášku v Paralelný Polis v Prahe!
Bitcoinový halving a model Stock to flow – OBSAH
- Halving a predvídateľná inflačná krivka
- Plan B a model Stock to flow
- Štatistická odbočka: Náhodná a nenáhodná korelácia
- Kritika: Hypotéza efektívnych trhov
- Odpoveď: Rizikový diskont Bitcoinu
- Ako vidia model Stock to flow oslovení odborníci?
- Zhodnotenie: DCA ftw
Halving a predvídateľná inflačná krivka
Halving je zásadnou súčasťou bitcoinovej monetárnej ekonómie. Nenechajte sa zastrašiť ekonomickým slangom – v princípe ide o jednoduchý princíp stanovujúci, že ťažiari za úspešne vyťažený blok dostávajú zhruba každé štyri roky o polovicu menej nových bitcoinov. To znamená, že spočiatku dostávali ťažiari 50 novovytvorených bitcoinov za blok, od novembra 2012 odmena klesla na 25 bitcoinov, od júla 2016 klesla na 12,5 bitcoinov. A teraz, v máji 2020, klesne odmena na 6,25 bitcoinov.
i
Technická poznámka: Pozorní čitatelia si všimli, že historicky neboli halvingy presne po štyroch rokoch – v bitcoinovom protokole je totiž pravidlo definované tak, že odmena vo forme novo vytváraných bitcoinov sa delí každých 210 000 blokov. To by pri desaťminútovom rozpätí medzi blokmi skutočne znamenalo štyri roky (210 000/6/24/365,25=4), avšak rozpätie medzi blokmi bolo v uplynulých rokoch kratšie – dlhodobo rastúca cena tiahla hashrate nahor, pričom difficulty reaguje až s dvojtýždňovým oneskorením.
Bitcoinový halving je delenie odmeny vo forme novovytvorených bitcoinov za úspešne vyťažený blok. Všetky halvingy sú dopredu stanovené bitcoinovým protokolom.
Vďaka existencii halvingov vieme dopredu spočítať a načrtnúť, ako vyzerá inflačná krivka bitcoinu – tj. akým tempom sa uvoľňujú nové bitcoiny do obehu a aký bude počet bitcoinov v obehu k určitému dátumu (či presnejšie bloku):
Oranžová krivka: ročná miera inflácie (uvoľňovanie nových bitcoinov do obehu).
Modrá krivka: celkový počet bitcoinov v obehu.
Už teraz tak vieme, že po tohtoročnom halvingu bude miera bitcoinovej inflácie (v zmysle uvoľňovania nových jednotiek do obehu) pod dvomi percentami. A okolo roku 2030 bude v obehu 98 % všetkých bitcoinov.
i
Dvojzložková odmena ťažiarov
Prečo by ťažiari mali naďalej ťažiť a zabezpečovať Bitcoin, keď budú dostávať stále menej a nakoniec vôbec nič? Odpoveďou je dvojzložková odmena. Ťažiari teraz získavajú ako novovzniknuté bitcoiny (tzv. block subsidy), tak aj transakčné poplatky od používateľov. Postupom času by mala padať váha prvej zložky (nové bitcoiny) a rásť váha druhej zložky (poplatky).
Plan B a model Stock to flow
V marci 2019 vyšla štatistická analýza skúmajúca koreláciu medzi tzv. stock to flow a cenou bitcoinu. Stock to flow je pomer medzi existujúcou zásobou určitej komodity (zlata, striebra, bitcoinu...) a „prítokom“ nových jednotiek. Ilustrujme si priamo na Bitcoine:
Ilustrácia Stock to flow. 1 znak Bitcoinu = 1 milión bitcoinov.
Aktuálna zásoba bitcoinov je zhruba 18,2 miliónov bitcoinov, v obrázku zaokrúhľujeme na 18 miliónov. Pred halvingom sa vyťaží 12,5 nových bitcoinov za blok, čo je 0,657 milióna bitcoinov ročne. Z toho vyplýva, že Bitcoin má aktuálne pomer Stock to flow 18/0,657=27. Zlato má S2F na úrovni 62, striebro 22, platina 0,4. Stock to flow môžeme tiež chápať ako počet rokov potrebných na to, aby sme zdvojnásobili aktuálnu zásobu.
Prečo by tento ukazovateľ mal byť relevantný?
Podľa autora bitcoinového modelu Stock to flow – autor je známy iba pod pseudonymom Plan B (handle na twitteri má @100trillionUSD) – je ukazovateľ vysoko korelovaný s celkovou trhovou kapitalizáciou danej komodity a dokáže mať aj predikčnú hodnotu. V pôvodnom článku z marca 2019 demonštruje Plan B svoju hypotézu s pomocou nasledujúceho grafu:
Graf mapujúci koreláciu medzi trhovou kapitalizáciou komodity (zlata, striebra, bitcoinu) a stock to flow. Zdroj
Tento graf je pomerne komplexný, avšak zásadný na pochopenie toho, čo Plan B tvrdí, poďme si ho teda starostlivo vysvetliť.
Ľavá os Y udáva trhovú kapitalizáciu, tj. počet jednotiek krát ich trhová cena. Os je v logaritmickom meradle.
Spodná os X udáva pomer stock to flow čiže vzácnosť určitej komodity (čím vyššia hodnota, tým je vzácnejšia). Os je v logaritmickom meradle.
Na pravej osi Y je legenda k farebným bodkám v grafe. Farba bodky udáva, ako ďaleko mal Bitcoin v určitej dobe (zodpovedajúc konkrétnemu pomeru Stock to flow v danej dobe) k ďalšiemu halvingu. Červené bodky majú od halvingu ďaleko, modré bodky sú takmer pred halvingom.
Konečne priamo v poli grafu vidíme pozíciu zlata, striebra a Bitcoinu (v rôznych fázach pred svojimi halvingmi). Pozícia je daná tým, akú veľkú kapitalizáciu má daná komodita a aký veľký má pomer Stock to flow. Čiara pretínajúca graf je lineárna regresia – ide o štatistický model, ktorý zachytáva koreláciu medzi trhovou kapitalizáciou a Stock to flow. Koeficient determinácie R2 činí 95 %, čo značí silnú koreláciu.
Laicky povedané graf hovorí, že čím vzácnejšia je určitá komodita (merané pomocou pomeru Stock to flow), tým má vyššiu trhovú hodnotu. Dôležitá je tu však definícia vzácnosti ako Stock to flow, nie absolútneho množstva komodity v zásobách. Napríklad platina je v zásobách držaná výrazne menej než zlato, ale platina má vysoký prítok nových jednotiek (ktoré sú rýchlo spotrebované v priemysle). Ako ilustruje tabuľka, ktorú Plan B uvádza vo svojej pôvodnej analýze:
Stock to flow vybraných menových a priemyselných kovov. Zdroj
Čo je navyše pozoruhodné je mapovanie vývoja hodnoty Bitcoinu v čase, vzhľadom na blízkosť k halvingu. Na pôvodnom grafe nie je vývoj v čase dobre čitateľný, pozrime sa teda na graf, ktorý na základe analýzy Plan B mapuje vývoj Bitcoinu v čase:
Stock to flow a trhová kapitalizácia Bitcoinu v čase. Zdroj
Čo nám tento graf hovorí? V stručnosti to, že v histórii nasledoval po halvingu rast, ktorý dosiahol svoje maximum (a doterajšie ATH) približne rok a pol po samotnom halvingu.
To napokon predikujú Plan B a zástancovia jeho modelu aj na tohtoročný halving a nasledujúce roky. Podľa Plan B indikuje Stock to flow model, že cena bitcoinu v štyroch rokoch po halvingu bude dosahovať priemerné hodnoty 100 tisíc dolárov:
Some misunderstandings about S2F model:
— PlanB (@100trillionUSD) February 7, 2020
1) That it predicts $100k by May2020. No, it predicts $100k May2020-2024 average, like the chart shows
2) Why $100k, it was $55k? Yes, the original model on monthly data (Mar22) says $55k, but a new model on yearly data $100k. Your choice. pic.twitter.com/QkCFepZHpw
Plan B upozorňuje, že predikované hodnoty sú iba dlhodobý priemer. Rovnako ako v minulosti, aktuálna cena môže silno oscilovať.
Štatistická odbočka: Náhodná a nenáhodná korelácia
Pozorovaná korelácia medzi dvomi premennými ešte nemusí znamenať, že medzi premennými existuje kauzálny vzťah. Inými slovami, súvislosť medzi halvingmi a rastúcou cenou môže byť úplne náhodná. Štatistici poznajú veľké množstvo korelácií medzi premennými, ktoré spolu vôbec nesúvisia. Príkladom za všetky nech je porovnanie vývoja počtu utopených v bazéne s počtom filmov s Nicolasom Cageom:
Zlé jazyky tvrdia, že ľudia sa radšej utopia, než aby museli pretrpieť ďalší Nicolasov film. Zdroj
Najčastejšia kritika modelu bitcoinového Stock to flow poukazuje práve na to, že pozorovaná korelácia môže byť úplne náhodná. A tu prichádza k slovu ďalší štatistický termín: kointegrácia. Ide o štatistický test ukazujúci, či stredné hodnoty premenných udržujú konštantnú vzdialenosť. Kointegráciu možno vysvetliť na príklade cesty opilca a jeho psa z krčmy: hoci opilec aj pes sa prechádzajú viac-menej náhodne, udržujú medzi sebou pomerne konštantnú vzdialenosť – nechcú sa vzájomne stratiť z dohľadu. Kým korelácia môže byť náhodná (ako v príklade s utopencami a Nicolasom Cageom), kointegrácia vypovedá o vzájomnej závislosti, ktorá náhodná spravidla nebýva.
A bitcoinový Stock to flow vskutku vykazuje kointegráciu s cenou – v septembri 2019 Plan B tweetuje nasledujúci graf, ktorý na základe kointegrácie meria odchýlku ceny od predikovanej ceny modelu:
Kointegrácia Stock to flow a ceny bitcoinu. Zdroj: Plan B.
Farebné bodky predstavujú historické ceny a ich odchýlku od modelu Plan B. Graf nám hovorí, že cena bitcoinu môže podstreľovať (modré bodky) či prestreľovať (červené bodky), dlhodobo sa však vracia k stredovej hodnote modelovej ceny (zelené bodky). Stock to flow tak údajne funguje ako magnet, ktorý k sebe dlhodobo priťahuje cenu bitcoinu.
Kritika: Hypotéza efektívnych trhov
Presuňme sa teraz ku kritike. Niektorí analytici sa pokúšali model Plan B vyvrátiť s pomocou štatistických metód, avšak dospeli k opaku – stali sa z nich propagátori tohto modelu. Ide o analytikov Nick Phraudsta (tu jeho analýza) Marcel Burger (tu jeho analýza).
Najpresvedčivejšia kritika sa nezameriava na pokus o vyvrátenie modelu, ale na dosah dopredu známych informácií ako sú halvingy na cenu bitcoinu. Ide o článok známeho analytika Nica Cartera An Introduction to the Efficient Market Hypothesis for Bitcoiners. Ako názov napovedá, Carter tu upozorňuje na existenciu tzv. hypotézy efektívnych trhov. Táto hypotéza hovorí, že verejne známe informácie o budúcich udalostiach sú už obsiahnuté v dnešnej cene.
V kontexte bitcoinových halvingov to znamená, že veľkí, informovaní investori ako sú špecializované fondy budú v očakávaní rastu ceny na základe budúcich halvingov akumulovať bitcoin už dnes.
Podľa Nica Cartera je trh s bitcoinmi dostatočne otvorený a likvidný na to, aby verejné informácie boli obsiahnuté v dnešnej cene. Akýkoľvek rast ceny bitcoinu v budúcnosti teda nemôže reflektovať zmenu v Stock to flow, pretože o zmene Stock to flow vieme už dnes.
Ak ste dočítali až sem, zaslúžite si menšiu pauzu. Vedeli ste, že mediarov jedálniček je až z 25 % tvorený hadmi? Rád si pochutí na kobre, zmiji či mambe čiernej. Že sú smrteľne jedovaté? Mediarom je to jedno.
Odpoveď: Rizikový diskont Bitcoinu
Plan B s odpoveďou neotáľal a v polovici januára vydáva nový článok Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model. Tu Plan B uznáva, že trh s bitcoinom je vskutku efektívny, hoci príležitostí pre cenovú arbitráž naprieč burzami je v dnešnej dobe minimum. Poukazuje však na skutočnosť, že hypotéza efektívnych trhov neberie do úvahy riziko. Informácia môže byť investorom verejne známa, ale tí aj napriek tomu vyhodnocujú investíciu ako príliš rizikovú.
Podľa Plan B investori riziko Bitcoinu v posledných rokoch výrazne preceňovali. Ilustruje nasledujúcim grafom:
Riziko vs. výnos pri Bitcoine, amerických štátnych dlhopisov, zlate a akciovom indexe. Zdroj: Plan B.
Na tomto grafe vidíme nákupné riziká (maximálna ročná straty) s výnosom (priemerný ročný výnos). Aby sa Bitcoin na graf vôbec vošiel, umiestnil ho Plan B čoby portfólio zostavené z 1 % Bitcoinu a 99 % hotovosti. Takéto portfólio má maximálnu stratu 1 % (keby Bitcoin padol na 0), ale v období 2009 – 2019 rástlo toto portfólio priemerne o 8 % ročne. To znamená, že Bitcoin prinášal v uplynulom desaťročí výnosy, ktoré boli výrazne nad jeho rizikovým profilom. Trh konzistentne preceňoval riziko Bitcoinu.
Keď sa nad tým zamyslíme, dáva to zmysel: Bitcoin je v mnohých ohľadoch bezprecedentný inštrument. Najmä v počiatočných rokoch niesol neznáme technologické riziko, v posledných rokoch sú v mnohých krajinách stále nejasné regulačné a daňové aspekty. Máme tu veľa altcoinov, ktoré sa snažia Bitcoin nahradiť. Budúcnosť security budgetu – tj. nahradenie block subsidy dostatočným objemom transakčných poplatkov – je stále neistá. Lightning network je stále vo vývoji a nikto nemôže s istotou povedať, že je škálovanie platieb nadobro vyriešené. A tak ďalej – známych aj neznámych rizík je tu množstvo.
Je racionálne, že riziká nového inštrumentu vyhodnocuje trh ako príliš vysoké. S postupom času sa povaha rizík Bitcoinu objasňuje a namiesto rizika do ceny začnú vstupovať fundamentálne informácie, ako je bitcoinový Stock to flow. V princípe ide o variáciu na Lindy effect: čím dlhšie určitá technológia funguje, tým väčšiu istotu môžeme mať, že tu bude aj v budúcnosti.
Hypotéza efektívnych trhov teda platí, a halvingy do ceny vstupujú; cena je však diskontovaná nadhodnoteným rizikom.
Ako vidia model Stock to flow oslovení odborníci?
Tomáš Marada, partner bitcoinového fondu Hedge Capital
„Štatistický model môže nejakú hypotézu vyvrátiť, nie potvrdiť. S2F model beriem ako silnú indikáciu, že pomer S2F ovplyvňuje cenu. Nič viac, nič menej. Spoliehať sa na neho pre investíciu alebo obchodovanie rovnako nejde nech by model platil alebo neplatil. Konfidenčný interval (interval spoľahlivosti) by kvôli volatilite bol obrovský.“
Dominik Stroukal, hlavný ekonóm skupiny Roklen
„Nie je potrebné chodiť okolo horúcej kaše. Používať stock-to-flow na predikciu ceny je absolútna hlúposť. Po prvé, cena je výsledkom ponuky A dopytu. Pozerať sa na ponuku je určite užitočné, ale bez dopytu cenu nenájdeme. Pokiaľ po Bitcoine klesne dopyt, spadne cena aj pri rovnakom stock-to-flow. Ostatne, stačí sa pozrieť na Bitcoin Cash a model okamžite nefunguje. Alebo si urobte vlastnú kryptomenu, pokojne s desaťnásobným stock-to-flow. Bude mať pravdepodobne nulovú hodnotu. Pretože po nej nebude dopyt.
Po druhé, ak by sme vedeli, že Bitcoin musí kvôli magickému stock-to-flow letieť na mesiac a s každým halvingom vystreliť na desaťnásobok, akoto že tam ešte nie sme? Sú naozaj špekulanti tak neracionálni? A po tretie, za pár desiatok rokov by podľa stock-to-flow modelu mala byť hodnota Bitcoinu väčšia ako HDP všetkých krajín sveta. A akonáhle bude pribúdať menej mincí, než koľko sa ich stratí, tak model predvída najprv nekonečnú a potom zápornú cenu.
Vzácnosť je nevyhnutná, ale nie postačujúca podmienka hodnoty. Stock-to-flow model na vzácnosť správne upozorňuje, ale z rovnice vynecháva druhú nevyhnutnú premennú. Vďaka tomu je na predikciu ceny nepoužiteľný a zostáva len zbožným prianím všetkých fanúšikov Bitcoinu.“
Zhodnotenie: DCA ftw
Čo si z tohto článku teda odniesť? Bitcoinový Stock to flow model je očividne platný čoby štatistický model – kritici neboli schopní ho vyvrátiť, naopak dokázali kointegráciu poukazujúcu na previazanosť rastúcej vzácnosti a ceny. Hypotéza efektívnych trhov je takisto platná, avšak tá nám príliš nenapovedá – ako poukazuje Plan B, Bitcoin má skrátka veľké množstvo neznámych rizík.
All models are wrong .. but some are useful!
— PlanB (@100trillionUSD) February 11, 2020
Models are simplifications of reality. Best models are simple but very useful. #bitcoin S2F model uses stock-to-flow as proxy for scarcity, inability to inflate supply, demand, network effects, all variables impacting price. #parsimony pic.twitter.com/I7N0Hhn6a5
Všetky modely sa pletú, ale niektoré sú užitočné.
Každý štatistický model je však platný, kým nie je vyvrátený reálnym vývojom či nahradený iným modelom. Podľa Plan B bude jeho model zrušený, ak nebude cena dosahovať 100 tisíc dolárov koncom roka 2021.
i
Zdroje k ďalšiemu štúdiu Stock to flow:
Aj keby sme predikcii verili, nemali by sme sa nechať strhnúť vidinou rýchleho zbohatnutia. Pre úplnú väčšinu ľudí platí, že menšie, priebežné nákupy – tzv. dollar cost averaging – sú ideálnou stratégiou. Pokiaľ Bitcoinu dlhodobo veríte, berte ho ako technológiu umožňujúcu dlhodobé uchovanie a zhodnotenie úspor. Odkladajte si do neho priebežne, držte svoje privátne kľúče v bezpečí a študujte. Ak vyjde predikcia pána Plan B, fajn. Pokiaľ nie, Bitcoinu je to jedno; digitálne neštátne peniaze sú dlhodobo hodnotné aj bez exponenciálneho rastu ceny.